麦肯锡高层管理论丛－电信商融资警讯响起

电信设备供货商对无线通讯业者的巨额贷款，造成自身盈余缩水

各方对于电信业界近来面临的问题多所着墨，然而坏消息仍不断浮上台面：设备供货商提供给新兴高科技和电信业者的融资，带动了通讯市场昙花一现般的亮丽成长，但这些电信新贵此刻或者偿款有困难，或者就像Winstar 通讯公司一样暴起暴落。思科系统、朗讯科技等设备供货商的盈余当然也就跟着缩水了。

这可不是电信业才有的问题。比方借了110 亿美元，协助客户购买自家产品的全录公司，就被这副重担压得举步维艰。各行各业的经理人原本认为，如果高科技新贵手边的现金或往后的现金流量不足以支应购买必要设备之需，资本市场和创投公司会愿意配合，只不过早在几个月前，投资人就不信这一套了。

日后供货商该如何保护自己？他们或许无须放弃提供客户低利贷款的作法，却务必得仔细审查借款人的资格，同时采取更高明的风险管理技巧。

景气好的时候，朗讯、北方电讯这些公司，以接近三位数字的年复合成长率大举增加对客户的融资。根据我们的估算，阿尔卡特（Alcatel）、思科、易利信、朗讯、摩托罗拉、诺基亚、北方通讯、Qualcomm、西门子等全球九大通讯巨擘去年底帐面上的授信余额至少在256 亿以上 。这当中五家北美业者对客户的授信余额总合相当于它们1999 年税前盈余的123%，其中可能有35%是对新兴区域电信业者(Competitive Local-Exchange Carriers, CLECs)、数据区域电信业者（Data Local-Exchange Carriers, DLECs）、新兴远距互动业者（CompetitiveInterexchange Carriers, CIXCs）、无线固网业者和网络服务业者等电信及网络新贵的授信。

但眼前这些公司有很多都已岌岌可危。由于授信损失若高于准备金额时，必须计入当年亏损，因此高违约率将对供货商的财务表现立即造成重大影响。

潜藏的信用问题事实上有多严重很难判断，因为依规定，企业甚至无须揭露对客户的授信总额，遑论逾放资产真正的部位。许多企业将授信损失列计为一般重整费用，但由我们与企业访谈以及财务分析拼凑出的图貌显示，256 亿授信中，高达三至四成已是岌岌可危。

以朗讯为例，该公司利用2000 会计年度的盈余，打消了5 亿1 百万美元的呆帐，以反映客户逾期还款的事实（相当于2000 年盈余的41%）。思科的财务报表虽然对这类授信少有着墨，但估计该公司对客户的授信余额当在24 亿左右。以1999 年为例，该公司就曾因单一客户蒙受了6 千万的呆帐损失。至于北方电讯去年对客户的融资余额，则约相当于营收总额的7%。没有盈余或信用往来记录的电信新贵及网络公司，从设备供货商处取得可观的授信额度的条件，是银行业者绝不可能提供的。这类授信事实上就是对产品价格的折让。供货商所以罔顾经济效益，提供这类贷款，乃是唯恐和可能购买下一代产品的买家断了关系。

多数企业都未设有专人负责坏帐的清理，一旦列入呆帐，能回收的部份便微乎其微了。收回产品抵帐也无法弥补损失，因为在这段期间，产品已经大幅折旧了。例如，根据思科的估计，卖给债务人数字宽频通讯公司（Digital Broadband Communications）的设备，在破产拍卖会上只能卖到十分之一的价格。全新时标价15 万美元，翻新后要价1 万1 千美元的思科7500系列路由器，在近来一家企业破产清算时，只卖到1,850 美元。

更糟的是，二手设备大量涌进市场压缩了新设备的销售空间。销售量下跌，大举打消呆帐，在在重创设备供货商的获利。这一切当可归咎于供货商不懂得最高明的放款手法，或囿于压力不得不退而求其次。多数企业对客户的融资授信都是由销售部门主导，之后才交由授信员进行风险评估与价格订定。只不过这些企业的授信员多半缺乏信用计分模型等最根本的评估工具。销售单位自行执行严格的信用分析固然并非不可行（先决条件是授信经理人必须能独立作业，获得充分授权，而且有足够的作业时间），但独立的财务单位所做的授信决策通常还是最明智的。

为求审慎管理风险，企业必须和银行一样，针对可预期的损失提列准备。这类准备必须根据违约的机率及一旦发生违约情事，预估的损失规模来计算。除此之外，企业还必须持有足够的资金，以因应无从预期的偶发性损失。可预期的损失，加上为因应无从预期的损失提列的准备之成本，便是授信的经济成本。遗憾的是，充分考量这项成本的企业少之又少。

企业若能善用投资银行与经纪商提供的新型信用衍生性金融商品和其它避险工具，至少可以将部份信用风险转嫁给投资人。事实上，供货商若能购买一套量身定制的违约风险交换（default swaps）组合，便可冲销所有的信用风险，即使最大的客户宣告破产，也可以毫发无伤，但先决条件是，它必须在爆发重大危机前购买，否则其价格将所费不赀--遗憾的是，此刻电信业者正处于这样的窘境。

企业若能公布对客户的融资余额（这包括日后的负债责任以及为客户作保的部份），乃至授信组合的品质，投资人将可从中受惠。例如银行就必须公开揭露逾放金额、公布损益，并提列准备支应可能出现的授信违约损失。

虽然多数企业的财务报表并不会特别显示对客户的融资总额，但华尔街的分析师想必已经注意到应收帐款暴增的现象，而且引以为忧。去年秋天，评等公司才调降数家大型通讯设备供应业者的信用评等，但在此之前，业界已有钜额授信岌岌可危。打从2000 年4 月起，电信业者发行的公司债，由于反映风险增高的趋势，风险贴水已提高了300 个基本点，然而业界对客户的授信却是早在1997 和98 年就开始暴增了。因此我们估计，往后几个月这个问题将越演越烈，原因是借款人现金日益短绌，加上求售的二手设备充斥，营收锐减所致。

内行的「秃鹰型」投资人可以趁着眼前的困境大捞一票：低价买进业者对客户的债权，然后设法摧收并加以清理。已有数家投资银行和专攻利基市场的金融业者着手研拟新的方法，将这类负债证券化，推销给看空的投资市场。套现的同时还能挣脱沉重的营运负担，供货商势必要感激涕零。

然而这一切都不过是亡羊补牢，卖方融资实则亟需改革。通讯设备供货商为了持续迅速成长，融资客户以刺激销售，并提供资金协助客户落实远大的计画，这一切都是可以理解的。遗憾的是，多数业者组织内部缺乏制衡的机制，放长线钓客户的同时，评估、管理相关风险的授信文化却付之阙如。

作者： Kevin Buehler, Mark Shapiro, Lee Scoggins
来源：《麦肯锡高层管理论丛》 2001.3